2025, une année en trompe l’œil

En 2025, la progression des actions partout dans le monde et une croissance économique modérée mais réelle pourraient suggérer un environnement global apaisé. Or, il n'en est évidemment rien. Une lecture fine des performances des marchés révèle d’ailleurs crûment les déséquilibres et tensions structurels dont nous parlions dans notre lettre de septembre, qui se traduisent désormais dans les flux. Nous profitons donc de l’exercice rituel du bilan annuel pour passer en revue nos thèmes majeurs : changement d’ordre mondial, perte de valeur des devises et bulle de l’IA.

1. Bilan des marchés en 2025 : une grande rotation en marche

• 1.1. Actions : des performances élevées mais très disparates 

  (ci-dessous exprimées en dollars)

·       Europe de l'Est, Corée du Sud, Espagne : près de +80%

·       Europe : performance supérieure aux marchés émergents

·       Marchés émergents : devancent la Chine

·       Chine : bat les États-Unis

Nous constatons une grande disparité entre les performances d’une zone à l’autre, de +80% pour la Corée du sud à environ 5% seulement pour l’Inde, selon l’indice choisi, deux caractéristiques étant communes aux vainqueurs :

·       Faiblement pondérés dans les indices internationaux - donc très peu détenus

·       Valorisations attractives début 2025 (PER < 10 pour les quatre premiers)

Cette configuration illustre parfaitement notre analyse de septembre sur la mécanique des flux : moins de poids dans les indices = moins de flux ETF = sous-performance créant progressivement une décote importante = potentiel de rattrapage explosif quand les flux s'inversent.

• 1.2. Le dollar : une baisse structurelle et symbolique
  

La performance des devises a joué un rôle déterminant. Ainsi, en 2025, le S&P 500 a affiché une progression en dollars proche de celle des actions européennes en euros (+17,9% pour le S&P 500 en dollars et +20,6% pour les MSCI Europe en euros). En revanche, une fois exprimées dans une même devise, les actions européennes ont surperformé les actions américaines d’environ 15% (+20,6% toujours pour le MSCI Europe en euros et +4,8% seulement pour le SP500 en euros)

Cette baisse du dollar ne semble pas purement accidentelle. Elle s’inscrit à la fois :

• dans un contexte où certains responsables américains dont le président Trump ont exprimé le souhait d’un dollar moins fort pour soutenir la compétitivité industrielle ;

• et dans l’érosion du statut de valeur refuge absolue des actifs américains depuis la saisie d’une partie des réserves de change russes en 2022, qui a incité plusieurs pays émergents à diversifier leurs réserves (or, autres devises, actifs non américains).

• 1.3. Métaux précieux : l’envolée historique de l’or et de l’argent
  

Impossible d’évoquer 2025 sans mentionner la performance spectaculaire des métaux précieux, portée notamment par la demande des banques centrales. Selon le World Gold Council, les achats nets annuels d’or par les banques centrales ont atteint des niveaux historiquement élevés depuis 2022, souvent au?delà de 1?000 tonnes par an, soit environ le double du rythme moyen observé dans les années 2010.

Sur cette toile de fond, les performances 2025 ont été exceptionnellement fortes?:

·       Once d'or : +64,5% (+45% en euros)

·       Once d'argent : +147% (+118% en euros)

·       Mines aurifères (indice en dollars) : +149% (+119% en euros)

Que faut-il donc retenir de cette année ?

·       Actifs réels vs actifs fiduciaires

Les actifs réels (actions, matières premières, en particulier métaux précieux) ont progressé fortement en 2025, tandis que les actifs fiduciaires (monnaies, obligations souveraines de longue maturité) ont, au mieux, stagné en termes réels. Cette divergence constitue un référendum silencieux sur la confiance dans les monnaies fiduciaires : une partie de la hausse nominale des actifs réels reflète la perte de pouvoir d’achat des devises plus qu’une création de richesse purement réelle

·       Inversion graduelle des flux

Les zones et les styles ayant bénéficié, au cours des dernières décennies, de la confiance la plus “automatique” des investisseurs ont sous?performé en 2025 : Actions américaines vs reste du monde, Grandes capitalisations vs petites et moyennes valeurs, Valeurs de Croissance / technologiques vs valeurs industrielles et décotées, Dollar vs plusieurs autres devises majeures.

Ces observations ne suffisent pas encore à conclure à un changement irréversible, mais elles sont cohérentes avec l’hypothèse d’une grande rotation des flux que nous défendons?: fin de l’illusion monétaire, émergence d’un nouveau mercantilisme, recomposition du leadership mondial. Le cycle précédent (forte surperformance américaine/dollar) a duré plus de 40 ans ; l’épisode 2025 pourrait en être le premier signal visible.

2. Ordre mondial : vers un nouveau mercantilisme et la fin du droit international

• 2.1. Tensions géopolitiques : sanctions, relocalisations et zones d’influence

  
  

Les tensions entre grandes puissances se sont encore accrues en 2025?:

·       multiplication des sanctions, contrôles à l’exportation et restrictions d’investissement dans les technologies sensibles ;

·       intensification des politiques de friend?shoring et de relocalisation des chaînes de valeur (semi?conducteurs, batteries, matières premières critiques) ;

·       montée en puissance des accords visant à réduire la dépendance au dollar dans certains échanges (accords bilatéraux en monnaies locales, initiatives de paiements alternatifs) ;

·       opérations militaires spectaculaires : bombardements de sites nucléaires iraniens, arrestation/exfiltration du président vénézuélien, manœuvres militaires de grande envergure autour de Taiwan, …

Le FMI, la BRI et la BCE ont multiplié les analyses sur la fragmentation géo?économique, l’usage de plus en plus fréquent des outils financiers comme armes de politique étrangère, et la constitution de blocs régionaux autour des États?Unis et de la Chine.

Ray Dalio, fondateur de Bridgewater, résume ce mouvement dans Principles for Dealing with the Changing World Order?: lorsque l’ordre établi se fissure, les grandes puissances reviennent à des sphères d’influence et à un usage plus direct de leur pouvoir économique et militaire. Bridgewater parle désormais ouvertement de “modern mercantilism”, caractérisé par :

·       un rôle accru des États dans l’orientation des flux commerciaux et financiers ;

·       une priorité donnée à l’autonomie stratégique plutôt qu’à l’optimisation économique globale ;

·       une utilisation explicite des échanges et des financements comme instruments de puissance.

Sur le plan économique, les États?Unis restent dépendants de certaines chaînes d’approvisionnement, notamment en métaux rares raffinés en Chine, indispensables à l’armement, à l’électronique et aux énergies renouvelables. De son côté, la Chine demeure tributaire du consommateur américain pour une partie de ses exportations et des puces les plus avancées (conception, équipements) pour certains usages d’IA et de calcul haute performance.

Cette interdépendance explique l’absence de confrontation directe, mais elle engage les deux blocs dans une course contre la montre dont l’objectif est de réduire ces dépendances en quelques années. Pendant ce temps, chacun s’emploie à structurer sa zone d’influence (sécurité, énergie, matières premières, standards technologiques). Dans ce jeu, l’Europe peine à faire valoir une stratégie.

• 2.2. Implications pour les portefeuilles : diversification et actifs non-dollarisés

  
  

Dans un tel cadre, nos conclusions restent :

·       favorables à long terme pour les actifs non libellés en dollars ;

·       favorables à l’or, aux actifs réels et à certains marchés émergents stratégiquement positionnés ;

·       nécessité renforcée de diversification géographique et thématique, y compris au sein de la poche actions.

3. Intelligence artificielle : une bulle en formation ?

• 3.1. Financement circulaire : les risques d’un schéma spéculatif

  
  

Depuis l’automne 2025, l’industrie de l’intelligence artificielle suscite des inquiétudes croissantes quant à l’émergence d’un “financement circulaire” rappelant certains excès de la bulle internet et télécoms des années 2000.

Au cœur du dispositif : des acteurs comme Nvidia, OpenAI, Oracle, AMD et plusieurs grands opérateurs de cloud. Le schéma est le suivant?:

·      les fournisseurs de puces et d’infrastructures (GPU, data centers, cloud) prennent des participations significatives au capital de leurs clients ;

·      ces mêmes clients s’engagent à acheter, sur plusieurs années, des volumes très importants d’équipements et de services à leurs fournisseurs?investisseurs.

Quelques exemples, issus d’articles de presse, d’analyses spécialisées et de sources de marché évoquent des engagements de plusieurs dizaines, voire centaines de milliards de dollars entre certaines grandes plateformes d’IA et leurs fournisseurs de GPU et de cloud, notamment :

• Nvidia → OpenAI : investissement jusqu'à 100 milliards de dollars pour la construction de centres de données de 10 gigawatts. OpenAI s'engage à équiper ces infrastructures avec des millions de puces Nvidia. NewStreet Research estime que pour chaque 10 milliards investis, Nvidia récupère 35 milliards en achats de GPU, soit 19% environ de son chiffre d'affaires 2025.

• Oracle → OpenAI → Nvidia : contrat de 300 milliards sur cinq ans pour l’accès d’Open AI à des capacités de cloud computing installées par Oracle, laquelle achète pour 40 milliards de dollars de puces Nvidia, qui investit par ailleurs au capital d’OpenAI… L'annonce fit bondir Oracle de +36% en une journée, la totalité du gain s’étant évaporée le mois suivant.

Ce type de montage rappelle les schémas de vendor financing et de revenue round?tripping qui avaient précédé l’éclatement de la bulle telecom (Lucent, WorldCom, etc.)?: le fournisseur finançait en substance ses propres ventes via des prises de participation ou des prêts à ses clients.

Des voix critiques se sont élevées :

• des investisseurs comme Michael Burry ou Jim Chanos ont publiquement mis en garde contre des comportements “typiques de bulle” dans certaines segments de l’IA et des semi?conducteurs, évoquant le risque que des revenus soient soutenus par des montages de financement circulaire plutôt que par une demande finale robuste ;

• des analystes sell?side ont souligné qu’une partie de la demande actuelle en GPU et en infrastructures pourrait se révéler excédentaire si les projets d’IA ne génèrent pas les cash?flows anticipés.

Parallèlement, des chiffres spectaculaires circulent sur les besoins de financement de certaines grandes plateformes d’IA, avec des estimations de levées de fonds cumulées pouvant dépasser la centaine de milliards de dollars à horizon 2026 (70 à 100 milliards évoqués pour la seule Open AI d’ici la fin du mois de mars par le Wall Street Journal), et des engagements contractuels en infrastructures qui se chiffreraient en trillions de dollars au moment où les grands fonds de private equity sont à la recherche de liquidités.

• 3.2. Vigilance sur les valeurs technologiques et les ETF

  
  

La vigilance est donc de mise sur les actions américaines et les grandes valeurs technologiques. Elles ont bénéficié des flux des ETF à la hausse, la réciproque sera vraie à la baisse.

4. Hiérarchie des actifs réels : or, Bitcoin ou pétrole ?

• 4.1. L’or : valeur refuge intemporelle et sans coût de conservation

  
  

Dans un contexte de politiques monétaires et fiscales expansionnistes, la nécessité de détenir moins d'actifs fiduciaires et plus d'actifs réels est évidente. Mais tous les actifs réels ne se valent pas.

L'or : valeur refuge à coût nul

Les investisseurs ne s’intéressent à l’or qu’épisodiquement, lorsque ses mouvements de prix deviennent spectaculaires. La même question revient alors : “Est?il trop tard ?”.

Deux images historiques, souvent citées, illustrent sa capacité à préserver le pouvoir d’achat sur le très long terme?:

·       à l’époque romaine, on estime qu’une once d’or permettait d’acheter 350 miches de pain ;

·       à l’époque victorienne, une once d’or permettait d’acheter un costume sur mesure à Savile Row.

Aujourd’hui encore, aux prix actuels, une once d’or permet d’acheter un panier de biens comparable, ce qui suggère que, malgré de fortes fluctuations à court terme, l’or a globalement préservé son pouvoir d’achat au cours des siècles.

Par ailleurs, une fois extrait et raffiné, l’or est inerte?: il ne coûte quasiment rien à conserver à long terme, en dehors des coûts logistiques et de sécurité.

• 4.2. Le Bitcoin : l'énergie comme talon d'Achille

  
  

Ces dernières années, certains ont présenté le bitcoin comme une forme d’“or numérique”, rare, décentralisée et facilement transportable. L’année 2025 raconte cependant une autre histoire: alors que l’or a progressé de 64?% en dollars, le cours du bitcoin a baissé de 27%.

Une partie de la communauté d’analyse (dont Michael Green dans “Is Bitcoin a Post?Scarcity Asset?”) met en avant un talon d’Achille énergétique de Bitcoin :

·      le réseau Bitcoin exige une consommation continue d’électricité pour fonctionner et sécuriser la chaîne (preuve de travail, hashrate) ;

·      l'ère de l'énergie excédentaire à coûts quasi-nuls est terminée. Dans un premier temps, à la suite des fortes subventions aux énergies renouvelables, l'électrification de la production avait dépassé celle des usages - la France vendant par exemple régulièrement de l'électricité à prix négatif à l'Allemagne et l'Espagne- et les mineurs de bitcoins avaient saisi cette opportunité.

·     les mineurs sont désormais en compétition avec d’autres usages de l’énergie (data centers d’IA, cloud, électrification) prêts à payer le kilowattheure beaucoup plus cher.

Ces analystes soulignent que :

·       les coûts de production du bitcoin augmentent dans de nombreuses juridictions à forte régulation énergétique ;

·       les opérations de minage tendent à se déplacer vers des régions à électricité moins chère (Afrique, Amérique latine, Asie centrale), ce qui peut poser des questions de sécurité macro (fiabilité des réseaux, stabilité réglementaire) et de tension locale sur les prix de l’énergie.

Le calcul de Green : les flux vers le bitcoin avaient amputé l’or jusqu'à fin 2024 de 30% à 50% de sa valeur. Sa conclusion : "Les années 2026-2030 seront le théâtre de la 'guerre des électrons' et le vainqueur sera 'le caillou inerte'. La décote cachée que le bitcoin imposait à l'or disparaît, et la prime de 30-50% retourne au 'roi des métaux'."

• 4.3. Le pétrole : l'énergie primaire de base

Le bureau d’études Gavekal propose une lecture de l’économie comme transformation d’énergie primaire en biens et services. Dans ce cadre, la création de richesse réelle et le prix de l’énergie tendent, sur longue période, à rester liés.

Historiquement, les actifs pétroliers ont montré :

·       une  corrélation négative à long terme avec les grandes capitalisations “croissance”;

·       une capacité à protéger les portefeuilles dans des scénarios de hausse durable des coûts énergétiques.

L’or peut être vu comme un “stock d’énergie passée” (énergie immobilisée pour l’extraire et le raffiner), tandis que le pétrole reste l’énergie primaire de base de l’économie. Sur le long terme, il existe un lien économique entre les deux :

·       l’or tend à surperformer en période de guerre, de crise monétaire ou de perte de confiance dans les devises ;

·       le pétrole tend à surperformer en périodes de croissance robuste et de tension sur les capacités de production.

L'opportunité du pétrole

Ces dernières années, l’or a été fortement soutenu par les tensions géopolitiques et les achats officiels, tandis que le pétrole a souffert des politiques de transition énergétique et d’une perception plus négative. Dans notre lecture, cela crée un point d’entrée attractif pour les valeurs énergétiques et pétrolières, surtout au regard du ratio or/pétrole, situé à des niveaux historiquement élevés.

La nouvelle hiérarchie

Dans ce contexte, notre hiérarchie des actifs réels pour les prochaines années est la suivante :

·       Pétrole et valeurs énergétiques : potentiellement les plus attractifs à partir des niveaux actuels,

·       Or et mines d’or : pilier de diversification et de protection monétaire,

5. Conclusion : Stratégies d’Investissement pour 2026

Les événements de 2025 ont, selon nous, confirmé les grandes lignes de nos thèses de septembre. La convergence des signaux – géopolitique, flux de capitaux, performances relatives et valorisations – se renforce. Les performances observées en 2025 ne sont probablement que les premiers effets visibles d’un changement de paradigme mondial ; elles n’ont pas entamé, à nos yeux, le potentiel de revalorisation des segments sous?détenus.

Nous maintenons donc nos grandes orientations stratégiques pour 2026, à ajuster bien sûr à la situation et au profil de risque de chaque investisseur.

Moins de :

·       Dollar américain

·       Actions américaines grandes capitalisations

·       Valeurs technologiques

Plus de :

·       Diversification géographique (Europe, marchés émergents, Chine)

·       Petites et moyennes valeurs

·       Style Value et valeurs industrielles

·       Actifs réels : énergie, or et argent, métaux critiques

·       Actifs anti-inflation : infrastructures, immobilier à duration courte financé par de la dette

Opportunités tactiques spécifiques :

·       Valeurs pétrolières et énergétiques (ratio or/pétrole extrême)

·       Mines d'or (exposition amplifiée au métal)

Comme le rappelait David Einhorn : "Dans un monde dominé par les ETF, les titres délaissés peuvent sous-performer longtemps. Mais quand les flux s'inversent, ils bénéficient de leur rendement intrinsèque ET de leur revalorisation."